12308 מאמרים - מנוע לחיפוש מאמרים - פרסום מאמרים חינם

נושא המאמר: הבטחונות הראויים בהנפקת אגרות חוב
מאת: לילי איילון   שמור מאמר למועדפים

השוק מחכה ללבייב


שוק ההון ניצב היום בפני הסדר חוב שהינו קריטי לעתידו. מאחורי גבו הרחב של לבייב ממתינים בדריכות בעלי שליטה רבים ומחכים להסדר. הם קוראים בשקיקה כל כתבה בעיתון. גם הם וגם המוסדיים יודעים – ההסדר שיחתם בין נציגות המוסדיים לבין אפריקה ישראל יקבע את המתווה להסדרים שאחריו ויבטא את יכולתו של הציבור, באמצעות המוסדיים, לגבות את החזר ההלוואה שנתן לחברות.

כאשר הונפקו אגרות החוב והחברות לוו כסף מהציבור לא ניתנו בטחונות מספיקים, במרבית המקרים לא ניתנו בטחונות בכלל או ניתן שעבוד סמלי של שקל אחד. הסיבה העיקרית לכך היתה כי עיקר נכסיהן של החברות משועבדים לבנקים וחברות שביקשו לשעבד נכסים לטובת מחזיקי האג"ח נתקלו בהתנגדות מצד מלוויהן העיקריים, כלומר –הבנקים.

לאחרונה נמצא פתרון מסוים לבעיית הביטחונות ונעשו מספר הנפקות שבמסגרתן הובטח החוב בשעבוד קבוע, ראשון בדרגה על מניות החברה האם, בעלת השליטה של החברות המנפיקות. אם לא יוחזר החוב יוכלו המלווים לקבל את מניות החברה השולטת במנפיקה.

היתרון בפתרון זה הינו שהוא לכאורה מקנה לבעלי החוב ולשלוחיהם את היכולת לפעול במקום בעלי השליטה שבמעשיהם או במחדליהם הביאו את החברה למצב של חדלות פירעון וכך לדאוג להחזר החוב. בדרך כלל פתרון זה אינו מקנה יותר מאשר את השליטה בחברה המנפיקה כי נכסיה האחרים של החברה האם ממילא משועבדים לבנקים ולנותני אשראי אחרים.

עם זאת זהו פתרון שיישומו אינו רצוי לחברות ואינו רצוי לבעלי החוב. הכוח המניע את החברות לחיות, לצמוח, להצליח ולהרוויח הוא כוחם של בעלי השליטה שהאינטרס הכלכלי שלהם בהצלחת חברותיהם הוא המשמעותי ביותר. הם בוחרים לחברות את המנהלים המתאימים ביותר להשאת הרווחים. בדרך כלל נכון יהיה כי אותם בעלי שליטה ימשיכו לשלוט ואותם מנהלי החברות יכלו להמשיך ולנהלן, לכך הם הוכשרו. הצנחת מנהל זמני שמונה על ידי בעלי החוב לצורך דאגה להחזר החוב אינו מתכון מוצלח לצמיחת החברה ולהתפתחותה. ברב המקרים ניהול מסוג זה של חברה יביא לדעיכתה ובכך הוא גם מנוגד לאינטרס של בעלי החוב.

פתרון זה במהותו ממילא דומה לפתרון הקיים היום בידי מחזיקי אגרות החוב. הנשק שקיים היום בידי מחזיקי אגרות החוב הינו נשק הפירוק, דהיינו – פירוק החברה ומכירת נכסיה לרבות מכירת מניות החברות הבנות או הנכסים האחרים של החברה, והשבת החוב תוך הפסקת חייה של החברה. כך גם שעבוד המניות של החברה האם. הפעלת שני המנגנונים תביא להחזר מהיר יחסית של חלק מהחוב על חשבון המשך חייה של החברה.
היתרון של המנגנון של שעבוד מניות החברה האם על פני מנגנון הפירוק הינו בכך שהוא פשוט בהרבה ממנגנון הפירוק, אך ברור כי שני המנגנונים הינם טובים פחות משעבודים על נכסים של החברה התואמים לערך החוב ומימושם אינו גורם לחדלונה.

מניתוח המגעים המתנהלים בין המוסדיים לבין שלוחי לבייב ניכר כי המוסדיים מבינים את החסרונות שבנשק הפירוק ונוהגים משנה זהירות בהפעלתו. הם עושים מאמץ עילאי להגיע להסדר שיאפשר את המשך חייה של החברה ביחד עם החזר החוב. נראה כי הם מגלים אחריות ומחויבות למצבה של החברה אשר אינן פחותות מהאחריות ומהמחויבות שמגלים מנהליה; זאת בד בבד עם האחריות שהם מגלים כלפי החוב שעל השבתו הם אמונים.

המתווה שגובש על ידי הנציגות נכון בתפיסה שהוא מציג – בעל השליטה צריך לגלות אחריות ומעורבות ולממן חלק מהחזר החוב, המלווים צריכים לאפשר פריסת החוב לתקופה ארוכה יותר אשר תואמת את תחזית תזרים המזומנים של החברה. ועל הנאמנים והדירקטורים לגלות משנה זהירות בקבלת ההחלטות ובמעקב אחר ההתפתחויות בעסקיה של החברה.

ובאשר לעתיד, המצב הרצוי הינו כי בהנפקת אגרות חוב ישועבדו נכסים בהתאם לייעוד תמורת ההנפקה; ואם התמורה מיועדת לשימוש שוטף בידי החברה, בהתאם להחלטות הדירקטוריון הרי נכון יהיה כי יינתן שעבוד שוטף על נכסיה שיחולק פארי פאסו עם שאר ההלוואות שנטלה בהתאם ליחס ההלוואות מסך החוב.